市场透视 Moving Markets

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**市场透视 Moving Markets**

“市场透视”是一档专家访谈系列节目。来自全球各地的专家将在节目中分析全球市场动态，并分享他们的重要见解和投资策略。在每一期节目中，我们将针对不断变化的经济和市场格局，穿越迷雾，看透本质，为您带来切实可行的投资建议和宏观研究成果。
本播客节目所含信息属营销资料。所述观点不构成独立的金融/投资研究结果，亦不构成投资建议或瑞士宝盛购买或出售证券的要约。

Latest Episodes:

中国 | 春风送暖至，万物生新意 Feb 06, 2023

Show notes

香港恒生指数HSI一路从底部到高位上涨近50%，复盘去年10月，我们是否被极度的悲观裹挟了理性的判断，或者我们对市场的底部有过理性的判断，却没有足够依据入场？

现在，我们是否在伺探恒指阻力位的拉锯，是否有意获利了结，是否还在等待房地产销售的回暖，是否在顾虑出口和消费的负增长，是否忧虑美国经济下行的外溢，是否在人口结构的单维度上固步自封？

这些思考虽然清醒理性，但个体的理性常常会形成整体的非理性，反而变成随波逐流，不得要领，更何况市场永远会在不确定中交易。反向投资，知易行难。

本期播客我们邀请到了思睿投资集团（GROW Investment Group）合伙人兼首席经济学家洪灏先生和瑞士宝盛香港研究部主管邓启志先生来为大家拨云见日。

为何中国当局判断寒冷的12月是开放的最佳窗口？

春节数据怎么看？

房地产销售何时回暖？

中国市场的反弹是否可以持续？

水涨船高，哪些板块的表现会更好？

中美竞争，人口老龄化，社融增速下滑，居民储蓄率上升，如何在投资中糅合这些因素？

美联储缩表抽走世界的流动性，中国人民银行扩表又如何影响世界？

洪灏先生曾经谈到“尽管市场共识所翘首以盼的新牛市缺乏基本面支撑，但短期的周期性修复依然能与更长期的下行趋势分庭抗礼。”

市场的驱动一直都是多维度的，情绪带来的技术性反弹可能转瞬即逝，但在政策的持续刺激下，情绪的躁动也能矫正预期，预期能打开消费，经济也会应声步入正循环。

市场展望 | 基金经理如何选股 Jan 20, 2023

Show notes

前期市场交易通胀预期，博弈利率路径，如今实际的通胀拐点出现，市场交易经济数据，风险资产想要从衰退担忧的阴影下走出来，需要倚赖风险偏好，资本成本和业绩。

我们的全权委托投资顾问们认为在经济增长放缓，风险偏好降低时，可以配置优质的防御性公司，因为他们的营收受经济波动的影响较小。但如何给一家公司的防御性打分呢？我们的基金经理配置了什么样的防御性公司？

我们认为优质的周期股也值得关注，因为投资周期股的最佳窗口是人人趋避之时。哪些板块的周期股可以投资？

除了行业周期和公司业绩，还有估值本身也是买入和卖出的信号。估值，无非是公司的未来业绩的折现，我们的全权委托投资顾问们认为资本成本大概率已经见顶，成长股的估值也大部分调整完毕。在今年，想抓住之后的估值上调，我们的基金经理的策略是什么？

本期播客我们的香港全权委托投资顾问部主管Ancus Mak和香港全权委托顾问Fion He会为大家解答以上问题。我们也正好借此机会介绍一些在未来可能有出色表现的长期增长主题。

在瑞士宝盛，我们的基金经理做出调仓决策的背后有大量的定性和定量分析支撑，除了看宏观经济，行业周期，财务数据和估值，也少不了研究竞争格局，商业模式，产品管线，激励制度，和持续地跟踪管理层变动和公司行动等等。

兔年好运挡不住，兔年财源滚滚来，新春快乐！

市场展望 | 大“降温” Jan 17, 2023

Show notes

复盘2022年，就如同烈火烹油。

英国告诉我们“迷你”的意思不一定是小，也告诉我们英国养老金的投资策略虽然对冲了利率的下行风险，但是面对利率快速上行时十分脆弱。

欧洲告诉我们当地人很怕冷，也提醒我们能源转型依然任重道远，在完成能源转型之前，能源安全和供给的多样化至关重要。

斯里兰卡带我们参观总统府的游泳池，也提醒我们粮食安全的重要性。

日本提醒我们黑田东彦行长的任期快结束了，也告诉我们不是纸多就能印钱，钱印多了，国债收益率的设定区间会打开，而套息交易的主干道会收窄。

俄罗斯提醒我们和平的珍贵，也告诉我们货币不止是国家信用的背书，除了看经济，贸易和外汇储备，还要看国际能源地位。

美国告诉我们用加息来对抗通胀，就像大炮打蚊子，瞄准很难，波及范围很广，看似周边都快成废墟了，蚊子还在半空中。

中国提醒我们不要失去信心，也告诉我们财富效应的下降对消费的伤害远远大于财富效应上升的拉动效果，需要先保护居民的资产负债表。

从宏观经济层面上来看，2023年将是经济增长和通货膨胀的双双“降温”的一年。

不过，既然货币政策的继续紧缩是共识，那么终点与退坡才是关键。

既然通胀拐点是共识，那么回落速度和程度才是关键。

既然经济增长放缓是共识，那么衰退的深度和螺旋才是关键。

既然经济触底后复苏也是共识，那么关键在于踩点和调仓。

欢迎收听我们大中华区香港投资顾问部主管Jerry Lii和香港投资咨询顾问Fei Wenli的解析。

私募市场｜私募股权：那些门口的野蛮人 Dec 15, 2022

Show notes

私募投资，有几个必须直面的问题：透明度、流动性、投资期限、标的公司风险。金融市场有那么多投资产品和投资渠道，为什么要选择私募市场，难道是仅仅是因为我们的投资组合需要多元化?

是局中人有钱任性，还是局外人雾里看花？关于这个问题，我们的香港投资咨询顾问Angela Wang和Jason Chen在本期播客会给出部分答案。

换个角度来看，为什么谨小慎微的银行愿意借款给私募去杠杆收购，却很难给中小型公司或是陷入困境的大公司直接提供借款？为什么那些不缺钱的成熟公司，董事会愿意把躺着赚钱的董事会席位割让给私募? 为什么上市公司会放弃得来不易的股权融资平台，选择私有化？

从实体经济的层面来看，私募股权投资的价值比股票和债券反而要浅显的多，因为任何公司和产业永远都需要投资、收购、剥离、重组和退出交易。在这些交易中，都有私募斡旋于投资人，银行，董事会，管理层和员工之间，扮演着千种角色，自然它们在成功交易中获得的回报也十分丰厚。

私募调动杠杆，笼络董事会，公开要约，兼收并购的各种谋划和手段十分狡黠精妙，有时几乎是野蛮，它们总是以专业、手段和财力不断地塑造产业格局，推动实体经济。

历史上有过很多杰出的私募交易，有的是在无人问津的角落拾遗，有的是在聚光灯下多方博弈，其中的跌宕起伏、风风雨雨，令人只窥见篇许，便不愿掩卷离开。

所以，为何不直接投资上市公司的股票，而要投资私募股权呢？

原因纷繁，其中之一大约是因为上市公司为维持透明度和流动性的负担十分沉重，而非上市公司能够更加专注于长期价值，所谓成也萧何，败也萧何。

2016年淡马锡私有化了拥有106个地铁站， 73条公交路，705个公交站点的新加坡公共交通运营商SMRT，以“使其能够其专注于自己的主要任务...不再面对作为一家上市公司的短期压力”。2021年新加坡报业控股（SPH）私有化，以“确保媒体业务有可持续的未来，并把媒体业务的亏损从集团剥离出来...”。

债市 | TLAC是什么 Nov 10, 2022

Show notes

其他一级资本债（AT1）, 二级资本债（T2）, TLAC非资本债的区别是什么，关系又是什么？

打个潦草的比方，它们是银行为自己买的保险。

和我们人一样，银行也会买好几种保险，AT1就像是普通医疗保险，T2就像是住院保险，TLAC非资本债的话就更像是人身意外险了。

在我们感冒的时候，医生会检查我们的身体状况，让我们多休息，会给我们开药，也可能会开病假单。银行感冒的时候，监管就充当医生的角色，检查银行的身体。这时候， AT1普通医疗保险就可能要负担银行的门诊费。治疗的方式有很多种，也许是休息一会（票息递延），请病假（不赎回），严重到发烧时候会需要挂水（吸收损失）。

当银行病的很严重，比如需要住院，而且AT 1保额不够的时候，T2住院保险就开始生效了。

TLAC非资本债保险呢，大概就是当银行无法生存，需要上呼吸器的时候，AT1和T2保额全部用完了，才会开始生效。

另外，我们的健康状况会影响保费的高低。，AT1，T2，TLAC非资本债的保费也会根据银行的健康状况调节，所以银行妥善经营，保持自身健康，来降低这些债务的融资成本非常重要。

上面的例子其实很粗糙，银行们是不会像我们一样揣着保险不用白不用的态度，一点点小病就看医生的。因为监管不是真医生，监管的服务对象是公众纳税人，不是银行。若银行理赔一次，下次上保险可能就很贵，或者买不到了，多数时候银行的经营问题是依靠自愈能力解决的。

在现实中投资人、监管、银行之间多的是斡旋，折衷和妥协，但无论如何三方的利益和初衷都是为了银行的稳定经营和内部纾困。

专业的解释和技术性的细节就留给我们的固收专家Steve Wang 和Vincent Wu。本期播客，我们的固收专家们会给大家细说TLAC非资本债的历史背景，基本结构，也会回答一些常见的问题。

比如，为什么TLAC非资本债有的是高级非优先债（Senior-Non-Preferred），有的是高级无担保债（Senior-Unsecured）？为什么一定要设置4NC3, 6NC5, 11NC10的赎回期呢？

在理解TLAC非资本债后，您也许会发现它们的交易和机制非常有趣。

货币 | 避险需求这么高，怎么还扶不起金价 Nov 01, 2022

Show notes

大家还记得吗，年初2月乌克兰战争爆发时，黄金不负避险之名，迅速飙升到2070美元以上。夏季6月时，战事加剧，通胀肆虐，但黄金却从高位迅速下跌了300美元，还自此开始跌跌不休到现在。事实上，黄金非商业净多头持仓现在处于多年来的低点。

今年难道不应该是黄金的最佳机会，但金价的表现却如此羸弱。为什么金价不再对地缘冲突和通胀做出反应?

那是因为我们正在经历的通胀，不是支持黄金的那种通胀，我们的战事也和以前不一样。

其实通胀上行、地缘冲突和权益市场下跌这些事件对于黄金的影响不是直接的，美元指数和美元实际利率牵制着黄金对于这些事件的反应，它们才是黄金定价的核心变量。所以美联储收水，不仅权益市场的流动性被抽去博弈利率路径，黄金的水位也同样被抽走了，现在的黄金非商业净多头持仓处于多年来的低点。

本期节目，我们的香港投资咨询顾问Fei Wenli和Wu Yifan谈一谈在今年走势十分反身性的黄金。

考虑到美元如此强势和实际收益率如此之高，相比其他资产，黄金的表现已经相当具有韧性。

虽然所有人都在谈论战争和通胀，但很多时候我们对宏观环境的认知和预期，根本无法指导微观层面的投资。一方面是宏观指标的收集太过滞后，具体决策需要的是跟踪和应对，甚至是捕风捉影的敏锐。另外一方面，总归有人抢跑预期，有人预判别人的预判。预期跑过头，那么事实兑现时就是卖出之时，所以金价在战争爆发触及高点后，就急转直下了。

中国 | 政策利好频仍，中国消费能重振吗 Oct 18, 2022

Show notes

绕不开地产和疫情，目前中国经济运行中的困难和矛盾真的不少，有外部的压力，也有内部的压力。

无论如何，二十大报告还是直面解答了市场的担忧点和分歧点，消除了一些不确定性。在报告中“发展”依旧是第一位置，地产和防疫也和预期的一样没有放松。报告中提到“建设现代化产业体系”，”全面推进乡村振兴”和”促进区域协调发展”，笔者想借此机会与大家介绍下中国的县乡。

在产业、乡村、地域、地产、公共卫生的背后有着一股同样的牵引力量，那是中央政府对于各级地方政府财权的规范和事权的上收。
在中国，增值税，企业所得税，关税等税收是中央收入或共享收入，地方获得的非常少，但房地产税和土地出让收入归属于地方，不与中央共享。财政收入是地方政府过去发展房地产的动力，所以房地产的监管，是中央对地方财权的规范，也是对地方转移重心到产业和消费的引导。
市场看的中国和真实的中国有很大的偏差，我们总是看北上广深、沿海、大湾区，但中国更多的是中西部、县城和乡村。地域间的居民收入差距非常大，地方各级政府间财政收支水平的差距也巨大。
在很多区域，地方政府的事权支出远远超出财权收入，需要不断的依靠土地出让和债务来维持公共服务的所需的资金。在一些财政困难的县乡，当地的全部财政收入加上中央的转移支付都无法覆盖预算内支出，连教育经费经常依靠民间借贷和居民筹款。吃饭财政都缺，办事财政就更少了。
所以若中央政府将事权上收到高级政府（中央或省级），将财政支出进一步倾向不发达的区域和县乡，或许能发掘中国的增长潜力。在跨地域的事权上，无论是高新产业体系建设，建造跨城镇的公路，还是公共卫生的管理，由中央统筹可能更加有效，或能减少发达城市对于其他地区的虹吸效应，或能防范一刀切和层层加码。
长期来看，若能在这些欠发达地区和县乡成功建立产业，吸引人口回流，增加居民收入，或能促进内需，提振消费，建立起“国内大循环”。
短期看下数据，中国在7 月和 8 月社零总额温和反弹，9月社融信贷也有回升。在二十大的时间里，我们的行业研究分析师Eric Mak和亚洲股票专家Grace Lam谈一谈中国的消费。
我们的香港研究部主管Richard Tang谈到过：“无论如何，人事变动的确认将消除不确定性，并允许政府官员转移重点，回到更好的政策协调和执行上，相信这将是一个温和的积极变化。“

货币 | 美元荒下的通杀还要持续多久 Oct 17, 2022

Show notes

日元兑美元加速贬值，接近150，是过去32年的最低水平，不知日本央行是否会再次动用其捉襟见肘的外汇储备来干预。
一朝梦回 20世纪80年代的“广场协议”，当时为了纠正强势的美元，美元对日元从不到3年的时间里贬值了一倍，从250跌到120。再回溯多一段时间到20世纪30年代，美元也有过两次大幅贬值，那时各国通过操纵汇率使它们的货币竞争性贬值，好让出口商品在国际市场上更便宜，同时提高进口商品的价格，这样的操作能增加本国生产水平，创造更多就业。
到了今天，强势的美元成为投资者手中抗通胀最好的资产，非美货币国家在调动货币政策和外汇储备来干预本国货币的贬值。
在分析宏观问题的时候，我们常常过度重视于那些实质性因素，例如通货膨胀，生产率，利差和贸易收支账户，而汇率通常只是平价模型下的技术输出。但也许货币本身的供需才是宏观问题的结症，就像弗里德曼说的一样“通货膨胀无论如何都是一种货币现象”。

对非美国货币家来说，强势的货币是国家经济活力和国际竞争力的表现，货币升值意味着进口成本降低，出口获得的外汇增加，国家内部变得更富了。但是问题是美元是储备货币，美国国内货币政策的收紧会带来国际上的流动性危机，也就是“特里芬两难”下的美元荒。
本期节目我们的新加坡投资咨询顾问林欣蒨（Lim Shin Chiann）和姚天枢（Andrew Yeo）为您解析美元和如何管理货币敞口。
其实“特里芬两难”问题在布雷顿森林体系瓦解前没有那么严重，那时供应链的全球化还没有成型，当时人们认为只要美国保持繁荣和强大的贸易地位，美国就能够按意愿在海外进行大量投资，以此来同时维护美国的贸易收支平衡和全球美元的供给。
如今看来，美国的相对衰弱和其他国家的崛起（如日本，欧洲，中国）有美元体系本身造成的因素，也有自然的因素。美元储蓄货币的地位似乎历史的进程中不断被磨损。现在用其他储备货币取代美元的说法纷纭，但欧元有地缘政治不稳定的问题，人民币有政府债券体量过小和资本管控问题。在看的见未来，我们都应重视美元的避险功能，深思美元的储备地位。

债市 | 其他一级资本债AT1的九曲十八弯 Sep 15, 2022

Show notes

银行资本工具中的其他一级资本债（AT1），这类应急可转债（CoCo）是2013年之后面世的。近十年的时间，它们历经了各种经济周期的考验，在市场上也已经可以被视为非常成熟的投资产品。

现在有很多宏观因素的压力，与很多其他资产类别一样，AT1的价格也从历史高位回撤了不少。

9月初， AT1的平均收益率接近8%，已经大幅高于金融股的派息率，同时看历史平均的话，它们的价格波动率又明显低于股票。

为什么会这样呢?

其实AT1和所有混合资本一样，有股性和债性两面，每只AT1的股性和债性都有强弱之分，简单的风险回报比不能很好说明它的性质。

本期节目，我们的香港投资咨询顾问王鑫 (Angela Wang)和亚洲固定收益专家王致翔(Steve Wang)为大家一步一步讲述AT1机制，风险和当下的投资观点。

我们亚洲固定收益的专家们采用一套非常成熟的系统性方法来甄选AT1，以风险控制为主，高频跟踪为辅。

大家可以通过本期节目了解AT1的监管背景和一般机制。基于AT1的几个主要机制，我们进一步介绍了其对应的主要风险。在细说几个主要风险后，我们对症下药，给出了相孚的风控策略和投资观点。

退一步来看，我们也从发行人和投资人的两个利益角度来观察AT1的市场，希望能够给到大家更加中肯平衡的建议。

市场展望 | 市场反复寻底，当下一定要多情景分析 Sep 15, 2022

Show notes

8月美国CPI数据平地惊雷，同比8.3%，回落幅度低于预期。

短期来看，不论价格粘性，还是政策滞后性的影响都比市场预期的要强。经济是需要时间来消化政策的，但市场对于政策的消化往往要快的多。我们认为经济活动可能在2023 年下半年触底，但市场底通常出现更早，所以投资机会也会在经济触底前出现。

远期来看，通胀走的路径并没有发生变化，我们也不宜过度放大对未来的忧虑。央行从夏季开始一直处于快速紧缩模式，这40 年来最快的全球货币紧缩、加上大宗商品价格的普遍走低、供应链的压力缓解和增长的放缓会最终释放通胀的压力。

在如此艰难的市场环境中，我们在投资组合中保持了防御性，但也认为现在是去关注那些前期受到重创，但有潜力在年底前复苏的股票的好时机。

欢迎收听我们大中华区香港投资顾问部主管吕学立(Jerry Lii)和亚洲区股票专家林君仪(Grace Lam)主持的2022年末市场更新播客。

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